דה זראסאי- האם רב החובל יצליח להסיט אותה ממסלול ההתנגשות בקרחון?

כללי המשחק משנת 2019 במגרש הדיור המפוקח בניו יורק פגעו באופן מהותי במודל העיסקי של חברת הנדל"ן האמריקאית,דה זראסאי.

ההון העצמי שלה נשחק בשלוש השנים האחרונות וסימן שאלה גדול מרחף על יכולתה לשרת את החוב שגייסה בתל אביב.

המודל העסקי של דה זראסאי התמקד ביכולתה להשביח את שווי נכסיה באמצעות המרת בנייני דירות הנתונים לפיקוח מחירים ליחידות קונדו ומכירת דירות בשוק החופשי במחירים גבוהים יותר באופן משמעותי.

דירות מפוקחות נקנו בעבר בידי משקיעים בתשואות נמוכות של 4%-3%, בשל האופציה שהיתה גלומה בהן להעלאת שכר הדירה בטכניקות שונות, באופן שהגדיל בפועל את התשואה על ההשקעה.

העלייה בשכר הדירה איפשרה לחלק מהמשקיעים להגיע בסופו של דבר ליעד הנכסף: הוצאת הדירה מפיקוח או המרתה לדירת קונדו ומכירתה במחירי שוק.

הודות לפער הגדול בין שכר הדירה המפוקח לשכר הדירה בשוק החופשי, נהנו בעלי הדירות מתפוסה גבוהה, וציפו להרוויח מעלייה הדרגתית בשכר הדירה או ממכירת הדירה במחירי שוק.

החקיקה החדשה העבירה את הכוח לדייר. היכולת להעלות את שכר הדירה קטנה באופן דרמטי ואילו הדירה מפוקחת לתמיד.

כלומר, למעשה, הדייר נהפך ל"בעל הבית" החדש, חוזה השכירות שלו נהפך לנכס רב־ערך והתמריץ שלו להתפנות מהדירה נמוך מאוד.

בחודש יוני 2019 , נכנסו לתוקף השינויים הללו בחוקי השכירות ( Rent Stabilization ) ובחוקי ההמרה של דירות לנכסי קונדו ( Condo Conversion ) במדינת ניו יורק.

חלק משינויי החקיקה הנ"ל הקשיח את התנאים להמרת בתי דירות לקונדו ולפיכך, מאז הכניסה לתוקף של שינויי החקיקה הנ"ל, קצב המרת בתי דירות לקונדו בנכסי החברה, פחת באופן משמעותי ביחס לשנים קודמות ואף הופסק לחלוטין נכון למועד פרסום הדוח הכספי של החברה במרץ 2023.

התוצאה היא שמשנת 2020 ועד הדוח של שנת 2022, בכל אחת מ- 3 השנים האחרונות, מדווחת חברה דה זראסאי על ירידה בשווי נכסיה ועל שחיקה מתמשכת בהון העצמי.

לכך יש להוסיף את העלייה המשמעותית בשיעור הריבית שככל הנראה מתווים לחברה מסלול ברור להתנגשות בקרחון ולהגעה לכשל פירעון, כפי שיוסבר להלן.

ב־31 במרץ בשעה 17:33, שש שעות וחצי לפני המועד האחרון לפרסום הדו"חות לשנת 2022, חברת דה זראסאי דיווחה על "מבצע סוף שנה". דה זראסאי חתמה על הסכם למכירת 312 יחידות קונדו למגורים ושתי חניות, ב־12 בניינים של החברה במנהטן תמורת 54.5 מיליון דולר. השווי בספרים של היחידות הנמכרות, נכון ל־30 בספטמבר 2022, היה גבוה יותר מהתמורה במכירה ועמד על 83.3 מיליון דולר.

בשל כך דה זראסאי הכירה בדו"חות 2022 בהפסד של 28.8 מיליון דולר.

חשוב לשים לב שהחברה רשמה ירידת ערך של 35% על חלק מנכסי הקונדו שלה אשר אינם מוגבלים למכירה כיחידות בודדות בשוק החופשי במחיר מלא.

כאן עולה השאלה מה טיבן של הערכות השווי שאותן סיפקה החברה בדוחות הכספיים לשווי נכסיה והאם צפויה ירידת ערך משמעותית יותר על בנייני הדירות עליהם חלים החוקים החדשים במלואם?

התעמקות בדוחות הכספיים מגלה תמונה מטרידה אף יותר.

ברשימת הנכסים 31-40 מציינת החברה שלכל הנכסים הללו, יחס ה LTV הוא מעל 90%.

נתון זה עומד בסתירה לתוצאה המתקבלת מחלוקת החוב בגין הנכסים הללו, בשווי הספרים של הנכסים האלה.

לחלק מהנכסים ידרש מימון מחדש השנה (2023) ובשנה הבאה ובכל מקרה, מהדוח ניתן להבין שישנו קושי לממן את הנכסים האלה בריבית שתהיה נמוכה מהתשואה של אותם נכסים.

דה זראסאי

כאשר בוחנים את יכולתה של החברה לגייס חוב מהבנקים המממנים, מתגלה תמונה מטרידה לא פחות.

ב 29 במרץ 2023 ,השלימה החברה מימון של שתי הלוואות בכירות בהיקף של כ- 9 מיליון דולר וכ- 6.7 מיליון דולר, לתקופה של כ- 10 שנים, אשר תישאנה ריבית בשיעור קבוע של כ- 9.26% .

נכון למועד פרסום הדוח, החברה נמצאת בשלבים מתקדמים של השלמת מימון של הלוואה בכירה בגין שש יחידות בפרויקט ברחוב 31 בהיקף של כ - 15 מיליון דולר, לתקופה של שנתיים ואשר תישא ריבית בשיעור של SOFR + 5.25%* (מעל 10%).

* זהו מדד רחב של עלות השאלת מזומנים בין לילה בביטחונות של ניירות ערך של האוצר.

ה NOI (הרווח התפעולי) של בנייני הדירות נמוך מ -4% משווי השוק שלהם, כפי שנכלל בדוח.

שיעור זה נמוך ביותר ממחצית מעלות המימון של הנכסים, כפי שהוצגה על ידי החברה לאחרונה.

החברה צריכה למחזר כשליש מהחוב הבנקאי שלה על בנייני הדירות, ב-15 החודשים הקרובים עד למחצית 2024.

מחד היא תצטרך לעשות זאת בעלות גבוהה משמעותית מתשואת הנכסים ומאידך, הוקפאה יכולתה להמיר בנייני דירות ליחידות קונדו למכירה בשוק החופשי.

ולכן נשאלת השאלה: כיצד תוכל החברה לעמוד בפירעון אג"ח ג' לנושייה?

התשובה אינה ברורה...

בנוסף, לא ברור כיצד רואי החשבון הסכימו להשתמש בשיעור היוון משוקלל של 4.62% ובטווח של 4-7% בלבד בהערכות השווי, כאשר עלות מיחזור החוב הבכיר, כפי שציינה החברה לאחרונה, עומד על 9-10%.

באור 3 לדוחות הכספיים מבהיר שכל עלייה של רבע אחוז בשיעור ההיוון מפחיתה 66.67 מיליון דולר מהשווי של הנדלן להשקעה, כלומר כל אחוז מהווה ירידה בשווי של 267 מיליון דולר.

במילים אחרות, די בשיעור היוון של 8% כדי לאפס את יתרת הנכסים שיוותרו לאגח ג'!

ניתוח רגישות לגבי מכירה תחת לחץ כפי שיתואר בטבלה להלן מצייר תמונה מטרידה ביותר:

ניתוח רגישות זראסאי

אומנם לחברה יש מספיק מזומנים לפרעון הקרוב במאי 2023, בין היתר כתוצאה ממכירה של יחידות הקונדו בהפסד משמעותי כאמור, אך אג"ח ג' של החברה נסחר בתשואת אג"ח זבל, במחיר 60 אגורות עם תשואה לפדיון של כמעט 40%. ניתוח הרגישות לעיל מבהיר שבתרחיש המתואר לעיל, תמונה זו אף עשויה להיות אופטימית. בכל מקרה, די ברור שאין הלימה בין מחיר האג"חים בשוק לדירוג של סדרה ג'.

נקודת האור העולה מהדוח היא סידרת אגח ד'.

לסדרה זאת יש שעבוד על נכס בפריים לוקיישן במנהטן שברובו מושכר בשכירות חופשית (מתוך 172 דירות - רק 14 בשכירות מפוקחת).

מדובר בנכס הממוקם ב- West 323 96th St במנהטן אשר השווי שלו (נטו) בספרי החברה עומד על כ-110 מיליון דולר.

הערך בספרי החברה מסתכם ב-136 מיליון דולר וכולל גם את שווי החכירה של הנכס.

בשנת 2022 שיעור התפוסה בנכס ירד ל-83%, אך למרות זאת הניב NOI שנתי של 3.8 מיליון דולר.

שיעור חוב האג"ח ביחס לשוויו נטו עומד על 55% ומקנה רמת בטוחה גבוהה ביחס לחוב.

לחברה יש אתגרים רבים ב-15 החודשים הקרובים, כפי שצוין לעיל ואין ספק ששינוי החקיקה ועליית הריבית מתווים מסלול לכשל פירעון ומכאן עולה השאלה: האם רב החובל יצליח להסיט את החברה ממסלול ההתרסקות ויוביל אותה לחוף מבטחים?

לחצו כאן להצטרפות לרשימת התפוצה שלנו. כך תוכלו לקבל עדכונים מהירים על התפתחויות בשוק.

לחצו כאן להצטרפות לערוץ היוטיוב שלנו ותקבלו סירטונים שלנו על נושאים חמים בשוק ההון.