הצופן הגנטי בתימחור האגח ההיברידית של חברת ג'י סיטי אירופה.

במאמרים קודמים שלנו כתבנו על האגח ההיברידית של חברת ג'י סיטי אירופה.

במאמר הראשון כתבנו שהאגח הזאת היא היהלום שבכתר, כלומר האגח האטרקטיבית ביותר.

במאמר השני כתבנו על התזרים המדהים של האגח הזאת ובמאמר השלישי הארנו עם זרקור על החשיבות של רכישה עצמית של אגח ועל היתרונות שגלומים בפעולה כזאת.

למי שרוצה שנאכיל אותו בכפית: היום נציג בפניכם מודל שיאפשר לכם לדעת מראש ברמת סבירות גבוהה, מה יהיה בעתיד השער שבו תיסחר האגח הזאת, בהתאם לתנאי השוק.

מלבד הצגת המודל, אנחנו, כמובן, גם נסביר אותו ונפרט עליו.

באופן כללי איגרת חוב היברידית (או בשמה האחר, אגח צמיתה) מאפשרת לחברות לגייס סכומי כסף מבלי להשפיע על הדירוג שלהן.

בנוסף, תנאי אגח כזאת מאפשרים לחברה לבצע פירעון מוקדם במידה שיכולת ההחזר שלה משתפרת, וזאת, כמובן, כדי לחסוך לה תשלומים בגין קופונים (ריביות) גבוהים בגין האגח.

נכון לתאריך 08/07/2023, איגרת החוב ההיברידית הזאת (xs2338530467 = ISIN) נסחרת בשערים של 35 עד 36 סנט ליורו (כשליש מהפארי) ואלה שערים שמאפיינים אגח שנמצאת בהסדר חוב עמוק.

השאלה המרכזית היא מדוע האגח ההיברידית הזאת נסחרת בשערים הללו?

הרי החברת ג'י סיטי אירופה רחוקה מהסדר חוב ואת זאת ניתן לדעת מהתזרים שלה, משיעור המינוף שלה ומהדירוג שלה.

האגח הזאת הונפקה בשנת 2021 בשער שקרוב לפארי ומאז היא צנחה בכמעט 70%.

האגח ההיברידית הזאת מחלקת קופון (ריבית שנתית) של 3.625% פעם בשנה בכל נובמבר עד שנת 2026 והיא ניתנת לפדיון בפארי ע"י החברה החל מתאריך 04/08/2026.

אך במידה שהחברה תחליט לדחות את מועד הפירעון, אמור הקופון הנ"ל לגדול ולהתחלף למנגנון של ריבית הסוואפ ל-5 שנים+3.625% (ערך זה מגלם נכון להיום ריבית של כ-7.067%).

בגרף הבא ניתן לראות את התפתחות ריבית היורו סוופ ל 5 שנים בשנים האחרונות (הגרף הזה פורסם ב INVESTING.COM):

ריבית סוופ חמש שנים

התימחור הבסיסי של האגח ההיברידי דורש הבנה של נוסחת היוון של אג"ח קונסול (שהוא שם נוסף לאגח צמיתה).

מדובר באגח שיש לה זרם אינסופי של תשלומי קופון ואת השווי הנוכחי של אגח כזאת, מחשבים בדיוק כמו את הערך הנוכחי של תזרים אינסופי.

כלומר השווי המהוון של האגח הזאת נכון להיום, הוא סכום של סדרה הנדסית ששוויה מסתכם בנוסחה פשוטה: ערך הקופון לחלק לערך הריבית.

בהינתן ש:

C = קופון

r = שער הריבית

PV = ערך נוכחי

כך מחשבים ערך נוכחי של תזרים אינסופי:

המודל הזה הוא מודל פשוט יותר מהמודל המורכב בתורת המימון לתימחור האג"ח ההיברידית, אך הוא גם פשוט יותר משמעותית להבנה ולחישוב והוא נותן תמונה די טובה ובקירוב די גבוה לתימחור האגח ההיברידית בשוק.

בחנו את המודל הזה בחצי השנה האחרונה והתימחור התיאורטי בהתאם למודל היה בקורלציה גבוהה מאד למחירי השוק בפועל.

ובעברית פשוטה: בשני הרבעונים האחרונים, שער האגח ההיברידית בפועל, היה קרוב מאד לשער שמחושב על פי המודל שלנו ולכן ניתן להסיק שגם בעתיד, שער האגח הזאת, "יתנהג" בהתאם למודל שלנו ולכן בסבירות גבוהה, ניתן לחזות היום עפ"י אותו מודל, את השער העתידי של האגח הזאת.

התימחור שבמודל שלנו מבוסס על חלוקת הקופון בתשואה השנתית לפדיון של אג"ח סטרייט (אגח רגילה עם מועד פירעון מוגדר ולא היברידית) של G אירופה, שאמורה לייצג בקירוב את הסיכון הגלום באגח ההיברידית.

המודל הזה מציג קירוב שעשוי ללמד אותנו על התנהגות המחיר של האגח ההיברידית כתלות בקופון העתידי שלה ובתלות בתשואה השנתית לפדיון של אגרות חוב הרגילות (סטרייט) של ג'י סיטי אירופה.

שווי האגח בעתיד צפוי להיות כפול מהיום ואף לשלש את מחירו (וזאת בנוסף לפיצוי הריבית הגבוה שישולם ואו יצבר מדי שנה) כתוצאה משני הדברים הבאים:

1. עדכון הקופון בנובמבר 2026 בהתאם לתנאי האיגרת. הנחנו הנחה שמרנית שריבית הסוואפ (SWAP) ל 5 שנים, תעמוד רק על 2% (נכון להיום היא קרובה ל- 3.5% !).

2. צפוי שריבית השוק תרד בהדרגה החל משנת 2024 ובהתאם, תרד גם הריבית על איגרות החוב הרגילות (סטרייט) של ג'י סיטי אירופה.

מדובר על אפקט מספריים שמעלה את מחיר האגח משני כיוונים:

"מצד" אחד : עדכון הקופון "ומהצד" השני: הצפי לירידת ריבית.

בטבלה המצורפת אפשר לראות מודל עתידי לתימחור איגרות החוב של חברת ג'י סיטי בכל אחד מהריבעונים עד תום שנת 2026 בהתאם להנחות שהצגנו לעיל:

מודל תימחור אגח היברידי

ניתן להסיק מספר מסקנות חשובות לגבי תימחורה העתידי של האגח ההיברידית:

1. כתוצאה מעדכון הקופון בנובמבר 2026, האגח ההיברידית צפויה כמעט להכפיל את מחירה בעתיד (בנוסף לריבית שתשולם או שתיצבר) גם אם ריבית השוק לא תרד ובמידה שהריבית תתנהג כמו בתחזית שסיפקנו, ניתן לראות כי מחיר האגח ישלש את מחירו.

2. מחירה של האגח צפוי לעלות בעתיד גם אם פירעון הקרן ידחה בשנת 2026 וזאת מכיוון שהקופון שלה יעלה ויש צפי לירידת ריבית.

3. האגח צפויה להנות מאפקט המספריים, אשר יתן לה אפקט כפול: מעדכון הקופון בהתאם לשטר וגם מירידות ריבית שצפויות החל משנת 2024.

ניתן לראות את התפתחות שערי האגח ההיברידית מאז הנפקתה ועד היום וקל להבחין בכך שיש קורלציה הפוכה וגבוהה מאד בין שערי האגח ההיברידית לבין הריבית של האגח סטרייט של חברת ג' סיטי אירופה.

הנה שני גרפים שבהם ניתן לראות זאת בבירור:

מחיר האגח ההיברידית לעומת התשואה לפדיון של האגח הסטרייט של גי' סיטי אירופה

מחיר האגח ההיברידית לעומת התשואה לפדיון של האגח הסטרייט של גי' סיטי אירופה

לסיכום ניתן לומר כי לאגח ההיברידיות יש פוטנציאל השבחה מהותי בעתיד והיא תלויה ב:

עדכון הקופון שלה, ירידת ריבית השוק ,מצב סולבנטיות של חברת ג'י סיטי, כלומר יכולת העמידה של החברה בתשלום האגחים כשיקבע מרווח הריבית על אגחי החברה ביחס לריבית השוק.

לחצו כאן להצטרפות לרשימת התפוצה שלנו. כך תוכלו לקבל עדכונים מהירים על התפתחויות בשוק.

לחצו כאן להצטרפות לערוץ היוטיוב שלנו ותקבלו סירטונים שלנו על נושאים חמים בשוק ההון.